Que faire de la Caisse de dépôt et de placement en un temps de crise ?

Jeudi 19 février 2009

Bas de laine, pécule pour spéculer ou levier de développement ?

Texte soumis au Devoir

Perte de 38 milliards, la somme est vertigineuse. Mis à pied de 7 des 11 cadres dirigeants de l’institution, la réponse l’est tout autant. Qu’est-ce qui s’est passé à la Caisse de dépôt et de placement du Québec ? En 2004, le gouvernement Charest, réagissant à ce qui était perçu comme de l’ingérence politique dans l’activité de la Caisse et à la mauvaise gouvernance qui en résultait, a revu et corrigé le mandat de l’institution en lui demandant une chose : rendement, rendement et rendement. Le syllogisme de l’efficience des marchés financiers adopté par Henri Paul Rousseau reprenait une idée véhiculée aux État Unis sur GM dans les années ’50 : en ces temps là « ce qui était bon pour GM était bon pour l’Amérique ». Ici, ce qui est bon pour les rendements financiers est bon pour le développement économique du Québec.

La Caisse s’est donc lancée tête baissée dans l’innovation financière. De brillants et ambitieux jeunes cerveaux se sont dépassés dans les projets d’ingénierie financière. Toute l’imagination et la créativité de l’organisation furent mobilisées par une culture de l’activité spéculative. Résultats, en 2007, 40% des rendements de la Caisse proviennent de l’arbitrage sur le marché des changes. La Caisse mise gros et gagne suite à sa gageure sur la volatilité de la valeur du dollar canadien sur les marchés à terme. Une volatilité qu’elle contribue, il faut le dire, à provoquer. C’est donc complètement faux de maintenir que la Caisse est un investisseur « patient ». Rien n’est plus court termiste que la spéculation sur le change mais ce n’est qu’un des segments des nouveaux marchés où elle agit. La Caisse, comme beaucoup d’autres fonds, participe activement dans le mouvement de financiarisation de l’économie qui, selon plusieurs, a préparé le terrain à la crise économique actuelle. Il faut rappeler que la Caisse demeure de loin un des plus importants acteurs financiers sur les marchés canadiens. Elle peut, compte tenu de son poids, difficilement empêcher que ses actions deviennent structurantes.

Problème de gouvernance ou nouveau mandat interventionniste ?

Les pertes de 38 milliards sont associées à la participation de la Caisse au marché des PCAA, papier commercial adossé à des actifs. Ce marché était au coeur du mécanisme de titrisation des créances de consommateurs américains et canadiens. Essentiel au maintient de la croissance depuis une décennie, il permit l’expansion de l’endettement des ménages salariés à des niveaux inédits dans l’histoire économique moderne et « l’intoxication » des marchés par les fameux hypothèques subprimes. On associe actuellement les pertes de la Caisse à un problème de gouvernance ». Elle est une fois de plus hantée par le spectre de la mauvaise gestion. Nous croyons plutôt que la Caisse a agit conformément à son nouveau mandat qui finalement s’avère tout aussi interventionniste que son mandat précédent. La Caisse ne joue pas un rôle passif ou secondaire dans le développement du marché des créances titrisées au Canada. Marché qui connaît un essor spectaculaire à partir du milieu des années 1990 et un second souffle à compté de 2004, moment où la Caisse se lance sérieusement dans ce segment des marchés monétaires. (voir à ce sujet le graphique ci-dessus)

Il est important de rappeler qu’en 2007 au Canada, lors de l’éclatement de la crise du crédit qui a mené à la crise économique que nous connaissons, les acteurs du marché du papier commercial se sont retrouvés à Montréal dans les bureaux de la Caisse pour tenter, en vain, de trouver une solution à l’effondrement de ce secteur des marchés financiers et monétaires. La Caisse était perçue par tous les acteurs comme la « « Market Maker » des PCAA, la teneur de marché, l’acheteur en dernier recours. Pourquoi la Caisse est-elle devenue un joueur central au point où presque 25% des PCAA lui appartenait ?

Depuis que la Caisse fait de la recherche de rendements élevés son seul objectif, elle a mis en place, comme plusieurs autres institutions financières, des dispositifs incitatifs internes, essentiellement des primes aux rendements à court terme qui renforcent une culture de la spéculation dans l’organisation. La mesure de rendements dans le milieu financier contemporain est relativement simple. Pour être récompensé, il faut « faire mieux que le marché » (beat the market), que l’on mesure par l’écart positif (ou négatif) du rendement des placements d’un gestionnaire par rapport aux rendement moyen de placements similaires. À très court terme et à l’occasion, une bonne gageure, un bon calcul et l’accès à une information privilégiée permettent de « battre le marché », mais généralement la seule manière de s’écarter systématique du rendement moyen est de jouer sur le niveau de risque du portefeuille. Faire des placements plus risqués rapportent plus à court terme. Mais qu’en est-il du long et à moyen terme ? « J’aurai un boulot ailleurs », peut se dire le gestionnaire habitué de circuler d’une organisation à l’autre. La Caisse, sous Henri-Paul Rousseau, a diversifié ses stratégies de placements et a participé activement à l’innovation financière qui a caractérisé la période qui précéda la crise actuelle. Années après années, elle a « battu le marché » et la honte associée aux ratés de l’investissement plus ou moins rentable dans le Québec Inc et les entrepreneurs proches de la classe politique se sont fait oublier.

L’économie croit au rythme annuel de 2 à 4%, pourtant la Caisse rapporte presque bon an, mal an, un rendement supérieur à 10%. Quel génie ! 2007, le marché boursier stagne, le rendement des portefeuilles des grands investisseurs vacille. Malgré cela, la Caisse maintient le cap des rendements positifs. En 2008, elle se fait prendre à son propre jeu et essuie des pertes massives du marché qu’elle a contribué à mettre sur pied.

Bas de laine ou levier de développement ?

Il faut le rappeler, l’actif de la Caisse représente (pour le moment et à moins de nouvelles annonces désastreuses) 40% du Produit Intérieur Brut du Québec. Il a donc la possibilité de marquer profondément la structure et la dynamique de notre activité économique, comme en témoigne d’ailleurs l’appui de la Caisse au développement du marché de la titrisation au Canada. Ce qui démontre d’ailleurs que la tentative en 2004 de « neutraliser » l’impact politique de la Caisse était un leurre. Cantonner la Caisse dans un mandat de rendements financiers signifiait d’orienter son activité vers le développement d’une sphère financière de plus en plus spéculative, court termiste et vorace de rendements, sans égards à son impact sur l’économie réelle. Il faut d’ailleurs souligner que toute proportion gardée, les pertes associées à cette débâcle font paraître comme dérisoires les pertes associées à l’appui des projets douteux de Québec Inc. pendant les années Scraire.

La Caisse dès son origine a été conçu pour être plus qu’un « bas de laine ». Elle est un outil d’intervention par delà les options partisanes, c’est-à-dire un outil de souveraineté économique. Si nous aurions voulu d’un bas de laine, il aurait suffit de mettre en concurrence plusieurs gestionnaires de fonds du Québec et de Bay Street en leur confiant une partie du magot de l’épargne institutionnalisée des Québécois. Le risque aurait été réparti. Des vérificateurs externes et des représentants du gouvernement auraient supervisé la gestion des diverses épargnes et notre actif aurait cru et fondu suivant les aléas du marché et de notre aversion ou de notre goût du risque. Les artisans de la révolution tranquille ont plutôt choisi de centraliser cette épargne et d’en faire un levier de développement. Dans un premier temps la « province du Québec » a pu s’émanciper de sa dépendance sur la finance privée, encore très « british » de Bay Street. Par la suite des sociétés d’État, tel qu’Hydro-Québec, purent financer de vastes projets de développement d’infrastructures productives publiques.

Nous sommes de nouveau confrontés à des défis économiques cruciaux pour notre avenir. D’un côté, tous prêchent pour une relance d’un modèle économique en crise qui a montré ses limites sur les plans sociaux : inégalités, endettement, surconsommation, infrastructures publiques délabrées. De l’autre côté, nous sommes confrontés à une crise écologique de plus en plus palpable qui remet en question l’idée même d’une relance par la croissance de la consommation. Plusieurs analystes plaident pour un plan de sortie de crise qui réorienterait significativement le développement de nos économies vers un modèle plus écologique, moins dépendant sur les marchés internationaux et plus solidaire. La Caisse, tant le poids de son actif que l’imagination et la créativité de ses travailleurs, pourrait être mise au service de ce projet de sortie de crise. Et, je suis certain que de miser sur le développement de notre souveraineté économique rapportera à long terme les rendements nécessaires au maintient à la croissance responsable et réaliste de nos épargnes collectifs.